现代企业的经营要与金融市场的运行有效结合

《公司财务原理》读后感

由理查德A.布雷利（Richd A .Brealey）、斯图尔特C.迈尔斯（Stewart C.Myers）、弗兰克林.艾伦（Franklin Allen）合著的《公司财务原理》（第8版）虽然是现代金融的一本著作，我不是财务金融专业的人员，读起来有点累，但我还是坚持读完本书，有了初步概念，可能对我以后的工作有一定的帮助，现将我的读书感受作一总结。

本书的整体框架

本书分为十一部分，每章都以引导性的概述开篇，以归纳性的小结结束，同时辅以略做点评以供读者进一步阅读的“推荐读物”，还配有练习题、实务题和思考题，结构框架很严谨。

第一部分《价值》分六章阐述了财务与财务经理的关系，归纳了财务经理两大最基本的职能：投资决策和融资决策，由此可以深刻理解会计与财务的区别以及会计人员与财务人员的区别；现值、企业目标与公司治理中，净现值是现值减去必要的投资后的差额，而计算现值除了现金流量外，另一个最重要的因素是贴现因子，采用资本机会成本就是贴现因子，从投资人角度说是项目的期望报酬率。要使公司股东增加财富，财务经理就要抓住所有净现值大于0的投资机会；如何计算现值中，与国内财务管理的教科书一样，介绍了如何计算现值、终值、年金的现值和终值，这是学习财务原理最基本的计算公式和技能。债券与普通股的价值中，如何计算债券的价值以及在已知债券价格的情况下，如何计算债券的到期收益率问题，同时，普通股的定价有股利定价模型、预期股利增值g恒定下的股票价值；在与其他投资准则相比，为什么净现值法则能保证较优的投资决策中，回收期法则有未能考虑目标回收期之后产生的现金流及对目标回收期前产生的现金流权重相同两大缺陷，内部收益率法则认为公司应该接受任何内部收益率超过资本机会成本的投资项目，但在“借入贷出的不同”、“多个内部收益率”、“相互排斥的项目”、“近期现金流量的资本成本可能与远期现金流量的资本成本不同”的四种情况下采用内部收益率法则得出的结论是不对的。因此，作者建议净现值法则更应优先采用；在利用净现值法则进行投资决策中，通过IM&C公司鸟肥项目详细数值计算，使读者清楚了项目净现值计算的基本步骤，注意营运资本的变化以及应税折旧与面向股东的报表折旧的不同，资本投资项目的评估法则都一样，但在具体运用中，对不同国家、不同币制、评估参量与假设会有所不同。

第二部分《风险》分三章：在风险、收益与资本机会成本概论中，无风险利率衡量无风险资产，以普通股平均期望收益率来贴现有平均风险的项目，投资组合分散风险理论，风险分系统风险（可分散风险）和非系统风险（不可分散风险），β是衡量市场每变动1%时投资者对股价变动幅度的预期。在风险与收益中，组合投资理论及资本资产定价模型。资本资产定价模型由于简单的假设前提，被提出了各种质疑，出现了消费型资本资产定价模型、套利理论等一些替代理论。

第三部分《资本预算的实务问题》分三章：着重介绍了敏感性分析，针对敏感性分析一次只考虑一种变量的变化的局限，运用蒙特-卡罗模拟来处理考虑所有可能的变量变动组合，用计算机对变量分别随机取值，计算相应的现金流。项目有可能扩张，有可能会压缩，有可能放弃，因此运用实物期权对项目进行修正。主要有扩张期权、放弃期权、择时期权以及提供灵活性的生产性期权。

第四部分《融资决策与市场有效性》分三章：有效市场的三个层次，融资的方式中：内部现金流是公司资金的主要来源、普通股是最简单的融资方式、优先股、债券、银行等金融机构提供的贷款，不同融资方式的优缺点；最后一章总结了各种不同的公司证券发行程序，同时提出了融资决策时应注意的重要问题，“规模越大越便宜”、“警惕股价的低估”、“成功者灾难可能是首次公开发行中的重要问题”、“增发新股可能会打压股票的价格”、“上架注册使债券融资对蓝筹股公司往往有利”。

第五部分《股利政策与资本结构》分四章：介绍了股利对公司价值有关及无关论，股票回购，股利对税收的影响，股利的发放影响公司的负债，从而提出了负债重要吗及负债多少的问题。负债的水平就涉及到资本结构的问题，介绍了MM理论，资本结构对β的影响，加权平均资本成本（WACC），MM理论认为WACC与资本结构无关。传统的权衡理论考虑税金和财务困境，在负债的税金优势和财务困境成本之间寻求平衡，等级次序理论认为能够得到内部资金的公司就会采用内部融资，公司首选负债而不是权益融资，也解释了为什么一个行业中效益不好的公司负债更多。

第六部分《期权》分三章：在期权的基础知识中，看涨期权和看跌期权有美式和欧式两种，两种的区别是执行时间之前是否可以执行为标准，高风险的资产为标的的期权比以安全的资产为标的的期权更有价值；在期权的价值评估中，介绍了期权复制原理、风险中性定价、二叉树期权定价方法、布拉克-舒尔茨公式的应用，这些都用来不同情形下计算期权的价值，对实际情形的期权价值评估，还要注意很多其他的经济特征；实物期权中，介绍了四种实物期权：后续投资期权、投资前等待（并了解情况的）期权、放弃的期权、调整企业的产品或生产工艺的期权。

第七部分《负债融资》分四章：利率依赖于储蓄资金的需求与供给，均衡利率是使需求与共计达到平衡时的利率，欧文.费雪理论说明了通货膨胀对利率的影响，债券的价值是用即期利率对其支付的现金进行贴现所得的价值，债券的久期越长，利率变化对债券价格的影响越大。公司具有有限的负债，评级公司开发出大量的坏账风险的评估模型，债券的质量下降，投资者就会要求更高的到期收益率，债券的价格就会下降。

第八部分《风险管理》分两章：风险和收益是对等的，在风险管理中，通过远期和期货合约来套期保值，也可以通过互换来套期保值。套期保值的目的是降低风险，它不能增加价值，是一种零和博弈，风险未被消除，而只是转移给其他当事人；国际财务人员必须处理不同的货币、利率和通货膨胀，利率平价理论、汇率预期理论是反映利率、汇率、通货膨胀率内在联系的模型理论。

第九部分《财务计划与营运资本管理》分三章：介绍了一些比较常见的财务比率，财务比率很少提供答案，但有助于正确提出问题，财务比率并没有什么国际标准，要结合实际、常识不能盲目应用公式；利用预测资产负债表、利润表和资金来源与运用表制定刻划公司战略和目标的财务计划，且财务计划需要反复检验和调整；短期投资包括应收账款、存货、现金和短期证券等，平衡收益和成本后，对这些投资每项进行管理；短期财务计划考虑公司短期或流动资产与负债的管理，在进行短期决策时，不需要过多地考虑未来，在制定短期财务计划首先要了解现金的来源与运用。公司可以向银行寻求周转信贷额度、贷款、中期票据等。

第十部分《兼并、公司控制与公司治理》分三章：兼并后的公司的价值大于原先存在的公司的价值的部分为兼并收益，如果收益超过成本，就要果断着手收购。收购时要考虑保证收购不会违背反托拉斯法规，在程序上可以选择多种方式，还要考虑税务状况；重组可能改变公司资本结构，也可能改变其所有权和控制权，LBO是大部分通过债务融资来实现的一家公司或某项业务的兼并或收购，杠杆重组则是增加大量的负债，所得款项则被分给股东，企业的控制权并未变化。

第十一部分《总结》：帮读者梳理了财务理论的已知和未知；已知有七个重要理念，包括净现值、资本资产定价模型、有效资本市场、价值可加性与价值守恒定律、资本结构理论、期权理论和代理理论；十大未解决的财务问题，包括项目风险和现值的决定因素是什么、风险与收益：我们究竟迷失了什么、有效市场理论失效情形的重要性如何、新证券、新市场成功的根源何在、有关股利的争议究竟如何解决、公司应该承受哪些风险、流动性的价值何在、如何解释兼并浪潮和如何解释财务架构的国际差异。

对书中某些理论的思考

资本资产定价模型的思考

20世纪60年代中期由威廉.夏普等提出的资本资产定价模型（CAPM），其基本的思想是：股票对投资组合风险的边际作用可以用其对投资组合价值变动的敏感度来量度，股票对市场组合风险的边际作用是用贝塔来量度的，该模型认为每种证券的期望风险溢价与其贝塔成正比：即期望风险溢价=贝塔X市场风险溢价。

资本资产定价模型是在一系列的假设条件下提出的：（1）存在大量的投资者，每个投资者的财富相对于所有投资者的财富的总和来说是微不足道的。投资者是价格的接受者，单个投资者的交易行为不会对证券价格造成影响。（2）所有投资者都在同一证券持有期内计划自己的投资行为。这种行为是短视的，因为它忽略了在持有期结束的时点上发生的任何事件的影响，而短视行为通常不是最优行为。（3）投资者的投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产。这一假定排除了投资于非交易性资产。而且，资产的数量是固定的。同时，所有资产均可交易而且可以完全分割。（4）存在无风险资产，投资者能够以无风险利率不受金额限制地借入或者贷出款项。（5）不存在市场不完善的情况，即投资者无须纳税，不存在证券交易费用包括佣金和服务费等，没有法规或者限制条款限制买空。（6）投资者都是理性的，是风险厌恶者，他们追求投资资产组合标准差的最小化，也就是风险的最小化。他们期望财富的效用达到最大化。（7）所有投资者对证券的评价和经济局势的看法都是一致的。无论证券的价格如何，所有投资者的投资顺序都一样。（8）资本市场是无摩擦的，而且无信息成本，所有投资者均可同时获得信息。这种过于简单的假设使模型备受质疑，在实际的检验中：高贝塔股票的表现优于低贝塔的股票，但却未资本资产定价模型所预言的那样出现大的收益差额；小公司股票组合的贝塔较大公司股票组合的贝塔平均高出20%左右，但贝塔的差异不足以解释收益的差异，价值股组合与成长股组合的收益与贝塔间并不存在一种简单的关系。正是基于理论的缺陷，提出了一些替代理论，消费型资本资产定价模型、套利定价理论等，但当前在实际运用中还是使用资本资产定价模型，我想它的使用，还是模型的简单易于操作，同时也没有更好的模型来代替解决如何计算风险和收益的问题。有两点要肯定的是：一是投资者承受的风险总要求额外的期望收益，二是投资者表现出主要关心其不能通过分散化消除的风险。

公司融资的思考

对一个企业来说，公司的资金缺口是公司所需的资金与其内部产生的资金之间的差距。要解决资金缺口，公司面临着两种基本的决策：公司的利润如何分配、外部融资的比例（外部融资中借贷与发行新股的比例）。以非上市公司的国有企业为例，为解决资金缺口问题，首先考虑怎么利润分配问题，利润分配的政策如书本所介绍的剩余股利政策、固定比率支付率政策等，但国有企业，尤其股东是地方财政出资的企业，其利润分红是不按照这些所谓的政策，股东本位主义（股东考虑自身企业缺钱，而不考虑企业自身需要资金积累），往往是要求所有的可分的利润全部分红。特别是对于承担建设任务的国有企业来说，怎么留住未分配利润是关键的问题，有些是通过将未分配利润转增资本的方式留住利润，增加内部积累资金，减少外部融资额。在外部融资中，当前银行融资和发行债券是主要的融资方式。在国内市场中，发行企业债券的成本还是比较低的，但是有条件限制的，对于净资产规模大的企业，发行企业债券是有利。针对小型企业，目前出台了中小融资券，但企业的融资成本比较高。银行融资是企业融资的普遍方式，其融资成本相对低，但受国家的宏观政策影响大。在实际的操作中，银行融资与发行企业债券结合的融资方式是较好的组合方式。当企业的规模大的时候，融资方式多，融资成本相对较低，中小企业融资困难。融资理论比较成熟，在企业实际操作中，企业将资金链的安全放在首位，为确保资金链的安全，在企业可接受的融资成本和资金的等待时间与理论的资本结构产生矛盾，企业往往会选择前者。

章彩霞